Investir à contre-courant

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 Chaque fois que vous vous trouvez du côté de la majorité, il est temps de faire une pause et de réfléchir (Mark Twain).

Les investisseurs contrariants (contrarian) et value  sont très semblables ; ils exploitent les erreurs d’appréciation du marché. Armés d’une force de caractère, ils se tiennent loin des titres les plus détenus et recherchent les perles rares sous-évaluées. Patients, ils attendent que le marché leur donne raison avec le temps. Aussi, ils se gardent d’avoir des vues sur les marchés ; ils se concentrent sur les fondamentaux des sociétés. Cependant, le contrariant se distingue avec une philosophie qui va au-delà de l’investissement value, cher à Benjamin Graham, son père fondateur. Explications avec 2 gérants qui évoluent à contre-courant .

Un modèle d’affaire résilient

L’évaluation de la qualité du modèle d’affaire prend une place prépondérante dans le processus d’analyse. Le contrariant estime qu’investir dans des entreprises temporairement négligées par les investisseurs court-termistes n’offre pas de garanties suffisantes. Pour Michael Clements, gérant en actions européennes chez SYZ Asset Management, l’avantage compétitif durable des sociétés est un élément fondamental dans son approche de gestion : «Un investisseur value achète des sociétés dont le marché ne valorise pas le cashflow de manière appropriée alors que nous identifions celles qui sont performantes quelles que soient les conditions de marché ». De la même façon, Raheel Altaf, gérant marchés émergents chez Artemis IM, estime se différencier en achetant des sociétés traitant à des valorisations attractives et pour lesquelles il voit un catalyste : « Nous recherchons des titres de sociétés dont la croissance accélère et qui traitent à des niveaux de faible valorisation.»

Echapper aux tendances de marché 

 Raheel Altaf est sous-pondéré sur le secteur de la technologie, un « crowed trade » dans le jargon financier.

En effet, le contrariant – dont la vision porte sur du moyen à long terme – estime que les effets de mode provoquent des distorsions dans les prix. «Pour le moment, le sentiment général du marché est positif, donc il y n’ a pas de profusion de titres en détresse.  Mais il y a toujours certains secteurs sous pression,  ce qui est intéressant pour la recherche d’idée », explique Michael Clements. Il apprécie les titres injustement en difficulté soit à cause d’un sentiment de marché négatif envers un pays, un secteur, ou des craintes liées à des facteurs cycliques. Pour identifier ces titres, il scrute les positions vendeuses les plus importantes pour en retirer ses conclusions. Les contrariants sont préparés à regarder au travers des arguments négatifs initiaux.

Des thématiques à contre-courant

 En 2017, Michael Clements avait implémenté une stratégie longue sur la volatilité. En début d’année, 10% de son portefeuille était positionné sur des entreprises qui tirent parti d’un retour de la volatilité. « Cette stratégie a très bien fonctionné en février,  lorsque la volatilité a explosé. Notre fonds contrariant a profité d’un important mouvement de hausse sur des titres tels que Flow Traders ».

Depuis un long moment, Raheel Altaf est passé surpondéré sur l’énergie, un secteur qui avait souffert de la faiblesse du prix du pétrole, début 2016. Ce pari a payé ces derniers 18 mois. « Ce secteur reste sous-détenu par les investisseurs et offre des valorisations attractives, de bons « free cashflow » ainsi que des perspectives positives pour un prix attractif », analyse le gérant. Il mise aussi sur certaines actions russes qui représentent 8% de son fonds. « Ces deux derniers mois,  nous avons assisté à un retour de la volatilité à cause des sanctions américaines, qui ont affecté tout le marché sans grande distinction. Par exemple la société Lukoil, malgré de solides fondamentaux, a été pénalisée par le marché. Nous y voyons un point d’entrée attractif», explique Raheel Altaf.

Un horizon d’investissement sur 5 ans

 Discipliné, le gérant contrariant ne s’écarte pas de sa stratégie, ce qui permet un taux de rotation des titres très bas. « D’un point de vue pratique, nous passons entre 4 et 8 semaines pour la recherche et l’analyse avant d’investir », explique Michael Clements qui contrôle le risque de perte de capital par trois degrés de protection de valeur. « Premièrement, nous achetons des sociétés qui ont un avantage concurrentiel durable sur un horizon d’investissement de cinq ans capables de générer des rendements élevés et un free cashflow dans la plupart des conditions économiques. Deuxièmement, nous aimons les entreprises dont les bilans sont capables de résister à des ralentissements économiques ou à une pression cyclique sur les revenus. Enfin, nous essayons de les acheter à un moment où les investisseurs à court terme sont nerveux afin de bénéficier d’un niveau d’évaluation attractif», détaille Michael Clements.

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Boom des fusions & acquisitions

En phase haute du cycle économique, les activités des fusions-acquisition deviennent plus intenses.

L’appétit des investisseurs est favorisé par des conditions de crédit favorables. Pour l’année 2017, Thomson-Reuters a chiffré le montant total des transactions liées aux fusions et acquisitions à 245,8 milliards de dollars. Depuis le début de trimestre, Varenne Capital estime ces activités à un montant record de 1100 milliards de dollars dont 20 « méga deal » de plus de 10 milliards. Des chiffres impressionnants.

Les valorisations boursières à des niveaux stratosphériques ne découragent pas les investisseurs qui paient leurs acquisitions à un multiple médian de 14x l’Ebitda selon des données Bloomberg. Des valorisations boursières élevées peuvent même être avantageux lors d’un paiement en actions. Aux États-Unis, la tendance des fusions et acquisitions continue à être encouragée par la politique fiscale de Trump portant sur une réduction de l’impôt sur les sociétés de 35% à 20%.

1’700 milliards USD de poudre sèche

En revanche, les guerres commerciales et l’émergence de moyens de pression anti-trust tel que le CFIUS pourraient compromettre certaines opérations. Le blocage de l’acquisition de Qualcomm par Broadcomm est un exemple flagrant. Trump a fait valoir des arguments de sécurité nationale pour justifier ce blocage. La Chine aussi joue un rôle de garde-fou dans le cas de certaines opérations. Le taux d’échec des opérations de fusions et acquisitions serait compris entre 5 et 10%. Selon Varenne Capital, dans le cas où ces activités seraient amenées à traverser une période plus calme, les fonds de Private Equity déclencheront de nouvelles vagues de transactions. Ces fonds ont accumulé plus de USD 1’700 milliards d’argent levé, autrement dit, de poudre sèche.

Dans le pipeline 2018, l’OPE d’Essilor sur Luxottica est très attendue. Le mariage d’un fabricant de verres ophtalmologiques et d’un spécialiste de monture de lunette va créer une force de frappe sans précédent sur le secteur. D’autant plus, que la complémentarité de leur réseau de distribution va créer des synergies supplémentaires. Relevons dans le secteur industriel le rachat de Gemalto par Thales et l’achat d’Orbital par l’américain Northrop Grumman qui auront vraisemblablement lieu au cours du deuxième semestre.

Stratégies Merger & Arbitrage

Les stratégies des fonds alternatifs M&A sont à même de profiter de cet environnement. Les investisseurs profitent du spread entre les prix offerts par les acquéreurs et le prix des entreprises cibles. Le regain de volatilité observé dans les marchés boursiers cette année rend les spreads d’arbitrage plus intéressants. Chez Varenne Capital Partner, le fonds « Special Situation » qui englobe les stratégies M&A a offert la meilleure performance de toute leur gamme de fonds alternatifs. Selon le gérant, ces stratégies ont l’avantage de réduire le coefficient de corrélation aux marchés et de réduire la volatilité globale.

D’après la banque Pictet, les stratégies de Merger Arbitrage ont souffert de l’écartement des spreads sur certains deals de grosses capitalisations tel que Mansanto/Bayer et Sky /Fox/Comcast pour des raisons de mise à l’examen des transactions et des politiques protectionnistes. La performance de l’indice HFRI ED Merger Arbitrage est de 0.7 % depuis le début de l’année. Cet écartement récent des spreads va attirer l’attention des investisseurs jusqu’alors peu enclins à se lancer dans l’aventure à des niveaux plus bas.

Chronique de Février : le retour de la volatilité

Le mois de février a été marqué par le retour de la volatilité.  Après des mois de complaisance, les principales places boursières ont corrigé lors de pics de volatilité et ont effacé leurs gains de janvier.

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La volatilité (VIX) semble s’être installée autour des 18. Ce qui contraste avec une moyenne anormalement basse observée ces dernières années . Le VIX, c’est l’indice de la peur. Changement de régime ou situation éphémère sur les marchés actions ? Analyse de la situation sur 3 axes.

L’ombre de l’inflation

L’inflation américaine peinait à décoller malgré le « quantitative easing » de la Banque Centrale Américaine (Fed). En février, les chiffres du CPI et de l’augmentation des salaires sont sortis au-dessus des attentes. Est-ce que de telles données justifient les mouvements de panique auxquels nous avons assistés ? Sont-ils les prémisses d’une inflation galopante ou l’inflation sera contenue ? Il semble que la sensibilité du marché face à ces données ait diminué. Néanmoins, cela pourrait marquer fin d’une phase conjoncturelle dite « boucle d’or » caractérisée par une croissance économique couplée à une faible inflation.

Politique monétaire américaine plus « hawkish » ?

Corollaire de l’inflation, une hausse abrupte des taux d’intérêt préoccupe les investisseurs. M. Powell – le nouveau président de la Fed – s’est montré très optimiste sur la situation économique devant le Congrès.  Son intervention n’a pas manqué de déstabiliser les marchés. Allons-nous devoir composer avec 4 hausses de taux d’intérêt cette année au lieu des 3 escomptées par les marchés – dont une hausse en mars ?

« Buy the rumor, sell the new »

L’espoir de la réforme fiscale expansionniste avait contribué à porter les marchés actions en hausse depuis l’élection du Président Trump. Une fois cette réforme ratifiée, les investisseurs se sont questionnés sur son financement et son impact sur le déficit budgétaire américain. Une augmentation de ce dernier renforcera les exigences des investisseurs vis-à-vis du rendement des bons du trésor.

Le rendement du 10 ans américain a approché les 3% en février pour redescendre à 2.88%. Avec un dividende moyen du S&P autour dessous de ce seuil, toute hausse supplémentaire du 10  ans américain pourrait inciter les investisseurs à procéder à des arbitrages dans les actifs sûrs.

Bien que la croissance économique soit synchronisée et robuste, que les fondamentaux des sociétés restent intacts ; ces nouveaux éléments sont les préludes d’un changement de régime –  mais non d’une rupture – face auquel les marchés devront apprendre à composer.

Quel taux de rendement sur le 10ans américain déclenchera ces flux d’arbitrage qui signaleront le début d’une baisse durable des marchés ? Cela est précisément la question cruciale auquel le marché va tenter de répondre ces prochaines semaines.

 

 

Indices Au 6.03.2018 Performance %

depuis le 01.01.2018

S&P 500 (US) 2’728.12 2.04
Dow Jones (US) 24’884.12 0.67
Nasdaq (US) 6’913.02 8.08
Euro Stoxx 50 3’357.86 -4.17
DAX (ALL) 12’113.87 -6.22
FTSE 100 (UK) 7’157 -6.9
Nikkei 225 (JP) 21252.72 -6.64
SMI (CH) 8’765.66 -6.57
Hang Seng (HK) 30’198.53 0.93
MSCI World 2’117.77 0.65
Gold 1’325.78 1.76
Oil (WTI) 62.07 2.76
EUR / USD 1.2422 3.47

Source : FUW

L’illusion des crypto-devises

Les crypto-devises sont des devises digitales. Une tendance qui a récemment pris un essor indiscutable avec la création d’une centaine de ces devises digitales dans le sillage du Bitcoin. En 2017, elles ont affiché des performances stratosphériques : plus de 36’000% de hausse pour le Ripple – la meilleure performance – et 1’318% pour le Bitcoin.

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Leur existence repose sur la technologie du «blockchain». Il s’agit d’un système –  prometteur dans une multitude d’applications – qui permet le stockage décentralisé des transactions. Ces devises digitales sont émises via un processus de minage de jetons virtuels par ordinateurs à hautes capacités de calcul.

En décembre dernier, la création de futurs sur les marchés à termes américains (CBOT et CME) ainsi que le lancement de 2 ETFs (Exchange Traded Funds) ont élevés les crypto-devises de moyen de paiement anonyme au rang d’investissement politiquement correcte.

Suite aux performances passées inhabituelles des crypto-devises, il est avisé de mettre l’accent sur certaines de leurs caractéristiques.

Premièrement, ce ne sont pas des actifs traditionnels tels que des obligations ou des actions qui sont des titres de sociétés ayant une valeur intrinsèque. Ce sont des devises virtuelles qui ne reposent sur aucune réalité tangible et donc leur valeur ne peut pas être évaluée.

De plus, il ne s’agit non plus pas de véritables devises malgré leur appellation fallacieuse. Elles sont communément assimilées à des devises car elles sont utilisées comme moyen de paiement marginal sur internet. Mais il en est rien. Une devise est émise par une Banque Centrale. Elles sont émises par des ordinateurs d’où une impossibilité à évaluer leur juste cour. Une devise est réglementée. Elles ne sont soumises, à l’heure actuelle, à aucune réglementation.

Aussi, les crypto-devises ont un comportement clairement volatil. Après une phase haussière exceptionnelle, le Bitcoin (BTC) a perdu 69% de sa valeur depuis les hauts de mi-décembre où il valait USD 20’000. De telles fluctuations sont possibles car leur valeur n’est déterminée que par la demande contrairement aux devises régulées par des Banques Centrales.

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Enfin, des Initial Coin Offering frauduleux autour des crypto-devises ont vu le jour lésant ainsi les investisseurs les moins avisés. Ces devises digitales sont aussi toutes très corrélées entres elles.  Il s’agit donc de placements qui ne pourraient convenir uniquement à des investisseurs ayant une haute tolérance au risque ainsi que la possibilité d’intervenir rapidement sur le marché afin de couper les pertes.

Au vu du succès de ces devises digitales, mais aussi de leurs risques inhérents, leur cadre légal devrait être amené à évoluer. Mais en attendant leur régulation, les crypto-devises ne sont en aucun cas à considérer comme des investissements traditionnels mais comme des produits hautement spéculatifs.

Un début d’année euphorique

Les marchés boursiers ont repris l’année en hausse et ont continué d’enregistrer de nouveaux records. Le Dow Jones a cassé le seuil des 25’000 points. Le S&P 500 a franchi les 2’700 points. Suite au rebond des valeurs technologiques, le Nasdaq s’est envolé. Le SMI est à son plus haut point historique.

Indices 10.01.2018 Performance % sur 1 année
S&P 500 (US) 2’748.23 18.3
Dow Jones (US) 25’369.13 22.8
Nasdaq (US) 6’662.66 30.9
Euro Stoxx 50 3’609.83 7.2
DAX (ALL) 13’281.34 12.0
FTSE 100 (UK) 7’779.85 6.4
Nikkei 225 (JP) 23’710.43 19.2
SMI (CH) 9’524.96 12.8
Hang Seng (HK) 31’081.34 32.2
Gold 1317.90 11.49
Oil (WTI) 63.53 8.52

Source : FUW

 

2017 fut une excellente année où certains indices ont performé de plus de 20% tels que les 3 indices phares américains (S&P 500, Dow Jones, Nasdaq), le Nikkei 225 ou le Hang Seng. Impactées négativement par un Euro qui a pris en vigueur durant l’année écoulée, les bourses européennes n’ont pas pu atteindre d’aussi bonnes performances.

Cette hausse généralisée des marchés est soutenue par plusieurs facteurs. En premier lieu, nous nous trouvons dans un environnement macro-économique encourageant caractérisé par une croissance mondiale synchronisée. Les derniers indicateurs avancés tels que les PMI (Purchasing Managers Index) sont au-dessus de la moyenne autant aux États-Unis qu’en Europe et les taux de chômage y sont au plus bas. Notons aussi que le salaire horaire moyen au Etats-Unis est en légère progression de 2.5%. En Europe, la situation économique s’est améliorée en convergence avec une diminution des incertitudes politiques.

Deuxièmement, les politiques monétaires restent, pour l’heure actuelle, extrêmement accommodantes et maintiennent des taux d’intérêts historiquement bas. La Réserve Fédérale Américaine (Fed) va continuer son programme de normalisation des taux d’intérêt avec, en prévision, 3 hausses de taux pour 2018. La Fed maintiendra les mêmes principes de précaution malgré un changement de président à sa tête. M. Powell succédera à Mme Yellen en Février.

A côté de cela, une politique fiscale expansionniste vient d’être ratifiée aux Etats-Unis. Depuis l’élection de M. Trump, les marchés ont été alimentés par l’espérance de cette réforme fiscale.  Elle avantagera la compétitivité des entreprises américaines et devrait stimuler une inflation qui peine à atteindre l’objectif des 2% fixé par la Fed.

Enfin, les fondamentaux sont positifs. Les résultats des entreprises durant les 3 premiers trimestres de 2017 ont été globalement bons et l’on a assisté à une croissance des bénéfices de plus de 10% ainsi qu’une reprise des dépenses d’investissement (capex). Depuis la crise financière, les entreprises ont assaini leurs bilans.

Un tel environnement est favorable pour les actions.  Elles restent la classe d’actifs à privilégier pour 2018 qui vient en prolongation de 2017. Cependant, l’on s’attend à une hausse d’une amplitude moindre, particulièrement aux Etats-Unis qui arrivent à une phase mature de leur cycle économique. L’Europe et le Japon sont, en revanche, à mi-parcours de leurs cycles et leurs banques centrales respectives sont en retard sur la Fed qui a déjà haussé les taux. Aussi, les valorisations européennes sont plus attractives en termes de P/E que les valeurs américaines devenues plutôt chères. Enfin, les obligations à haut rendements ne pourront surpasser les rendements des actions dans la mesure où les écarts de spread ont déjà atteint les minimums. Les obligations souveraines ne présentent pas d’intérêt dans une dynamique de relèvement des taux. Les obligations convertibles, en revanche, pourront tirer profit d’une éventuelle hausse de la volatilité tout en maintenant un pari haussier sur les actions.

Les valeurs de croissance ayant le mieux performées en 2017 comme en témoigne les performances de fonds en actions « growth », nous pourrons assister à un regain d’intérêt pour les titres « value » qui ont été délaissés. Une rotation sectorielle pourrait   s’amorcer en faveur de secteurs défensifs tel que la santé et les télécoms. Les valeurs financières seront celles qui profiteront des hausses de taux d’intérêts.

En 2017, Le dollar a perdu 10% contre un panier de 6 devises étrangères et 12.4% contre l’Euro malgré 3 hausses de taux d’intérêt et cette tendance devrait perdurer avec une politique fiscale expansionniste. Le dollar semble avoir reverser sa tendance haussière de ces dernières années au profit d’un Euro stimulé par l’ économie dynamique de la zone Euro.

Un risque important pour 2018 réside dans la possibilité d’une surchauffe de l’économie lié à une politique fiscale expansionniste après des années de politique fiscale plus restrictive. Dans un tel cas, la remontée des taux sera plus agressive qu’anticipée. De plus, à mesure que les politiques monétaires non-conventionnelles des banques centrales s’estompent, le marché devra se contenter de moins de liquidité. Aussi, l’on gardera dans son viseur le niveau de volatilité qui fut anormalement bas l’année passée. Toute remontée abrupte de la volatilité sera de nature à engendrer des secousses sur les marchés.

Les publications des résultats annuels des entreprises vont commencer ces jours-ci. L’on s’attend à des résultats satisfaisants compte tenu des bonnes données conjoncturelles. L’année 2018 devrait, à moins d’un Black Swan politique, rester modérément haussière pour les actions. Les facteurs en place ont encore du souffle à apporter aux marchés. Relevons toutefois une nette préférence pour les actions Européenne et Japonaises dont les titres bénéficient de plus de marge d’expansion.